Финансовые решения и выгоды акционеров: учетный подход

Работа на заемном капитале многообразно проявляется в традиционно фиксируемых финансовых показателях компании. Введем обозначения и оговорим терминологию.

Обозначим величину собственного капитала через Е (equity), заемного капитала — через D (debt), всего капитала по балансовой оценке — через CE (capital employed). Напомним, что речь идет о постоянно используемых источниках финансирования активов компании, спонтанные, разово привлекаемые источники в анализе не участвуют. Весь капитал, фиксируемый по рыночной оценке, часто обозначается через V. Количественное выражение рычага может фиксироваться по-разному: CE/E, D/E, D/CE, D/V.

Для компании, которая работает на заемном капитале, или, как говорят на профессиональном финансовом языке, является «рычаговой», наблюдаются следующие особенности.

В тех компаниях, где имеет место финансовый рычаг, показатель доходности собственного капитала (ROE) превышает доходность активов (ROA). При любой величине финансового рычага и любой ставке процента по займам это соотношение будет выполняться, что зачастую вводит в заблуждение неискушенного инвестора. Ловушка заключается в том, что на самом деле не любой заемный капитал выгоден для собственника.

Его выгоды возникают только при определенных соотношениях между доходностью деятельности и процентной ставкой по займам. Однако сопоставление традиционно фиксируемых коэффициентов ROE и ROA не позволяет выявить условия нецелесообразности работы на заемном капитале. Потребуется показатель отдачи на инвестированный (или вложенный) капитал — ROCE.

Напомним, что показатель ROCE рассчитывается на базе после налоговой операционной прибыли, т.е. суммы чистой прибыли (NI), процентов по заемному капиталу (I) и эффектов налогового щита по заемному капиталу (IT):

Зависимость доходности собственного капитала и операционной доходности на вложенный капитал выражает следующая формула:

Именно это соотношение в рамках бухгалтерского видения (без учета рисков) позволяет ответить на вопрос: выгоден ли для собственника заемный капитал?

Второе слагаемое выражения доходности собственного капитала ((ROCE – k d) D/E) получило название эффекта финансового рычага. При определенных условиях увеличение заемного капитала обеспечивает рост эффекта финансового рычага, повышает отдачу на собственный капитал и ведет к росту цены акции. Таков традиционный (учетный) подход к трактовке выгод заимствования.

Налоговые выгоды заимствования могут нивелировать эти превышения. Важно, чтобы с учетом налогового щита средняя ставка по займам, на которых работает компания, не превышала ROCE. Это условие создания дополнительной доходности у собственников. Это первая проверка, которая должна быть сделана для диагностирования качества финансовой работы в компании.

Особенность диагностики финансового рычага на российском рынке — наличие ограничений на налоговый щит (налоговые выгоды возникают только по ставкам заимствования, не превышающим ставку рефинансирования ЦБ РФ, увеличенную на коэффициент 1,1). Формула для расчета эффекта финансового рычага принимает вид:

Из ключевого выражения следует, что если собственники заинтересованы в росте показателя ROE, то у них имеется три рычага влияния, два из которых финансовые.

На практике предприятия часто ограничивают величину заемного капитала с учетом сложившихся за многолетнюю историю успешных компаний пропорций. Эти «нормальные пропорции» позволяют сохранять возможность расплатиться по обязательствам и не создать для кредитора и других заинтересованных лиц (например, персонала) озабоченность по поводу будущего фирмы. Существуют «приемлемые» пропорции как по отношению к величине активов или задействованному капиталу, так и к другим базовым финансовым показателям деятельности.

Так, ОАО «РЖД» фиксирует целевое соотношение долга к выручке. До 2009 г. в финансовый план было заложено поддержание долга на уровне 10% выручки, далее допускался рост долга и изменение пропорции до уровня 24%.

Для ритейлеров приемлемым является доля чистого долга в выручке не более 20%. Те компании, которые работают на более высоком финансовом рычаге (например, ТД «Копейка», сеть «Вестер» (Калининград), сеть «Незабудка» (Челябинск)), сталкиваются с большими проблемами в реализации планов роста и вынуждены вести особую работу с инвесторами, убеждая их в надежности компании. Часто мажоритарные собственники вынуждены предоставлять гарантии личным капиталом (как это имело место в 2007 г. по собственнику «Копейки» Н. Цветкову).

Еще один ориентир для формирования целевого уровня долга — величина денежных средств, доступных для погашения обязательств (как процентов, так и самого долга). Наиболее часто для оценки риска невозможности обслуживать долги применяют показатель операционной прибыли EBIT. Более корректными показателями являются EBITDA или OCF (операционный денежный поток из отчета о движении денежных средств).

Заметим, что отслеживаются не разовые значения, а наблюдаемая тенденция в поведении этих финансовых показателей. В финансовой стратегии компании часто фиксируется целевое соотношение чистого долга (иногда называемого чистой задолженностью) к величине EBITDA. Коэффициент чистого долга показывает срок окупаемости долга по показателю EBITDA. Чистый долг равен разности величин постоянно используемых заемных средств и денежных средств на счетах, в кассе.

Коэффициент чистого долга на уровне не больше двух считается приемлемым (консервативным). Так, по словам генерального директора компании «Металлоинвест» М. Губиева: «Наша EBITDA, которая составляет около 2 млрд дол., позволяет нам занимать в 2—3 раза больше… Для нас принципиально важны надежность и профессионализм кредитной организации, конкурентоспособность предоставляемых финансовых условий, а также полное взаимопонимание и доверие друг к другу». Критическим значением превышения долга над EBITDA (или ОIВDA для операторов связи) является уровень 4.

Компании, которые работают на низком коэффициенте чистого долга (например, у «МТС» в 2007 г. соотношение долгов к ОIВDA было меньше единицы), рассматриваются рынком как консервативные в финансовой политике.

Еще один нормативный коэффициент, часто фиксируемый в финансовой политике компаний, — коэффициент покрытия процентов (ICR). Он рассчитывается как отношение доступной для распределения между собственниками и кредиторами прибыли (например, показателя EBITDA) к годовым процентным платежам. Аналитики считают приемлемым уровнем заимствования значения коэффициента ICR не меньше трех.

Ряд компаний российского рынка в период экономического подъема 2002—2007 гг. демонстрировали крайне агрессивную финансовую политику. Например, компании «Русснефть», «Роснефть», аптечная сеть «36,6». Агрессивная финансовая политика «Русснефти» поддерживалась тесными неформальными отношениями с кредиторами («БИНбанком» и крупным трейдером Gleencore). Привлечение заемного капитала «Роснефтью» поддерживалось государством. В результате за 2006 г. долг «Роснефти» (порядка 34 млрд дол.) в 4,7 раза превышал показатель EBITDA. Кроме того, срок включенных в расчет обязательств был достаточно короткий (1,5—2 года), что еще более увеличивало риск работы на заемном капитале.

При рассмотрении выгод заимствования следует иметь в виду одну ловушку, которая не диагностируется в рамках учетной (бухгалтерской) модели анализа. Увеличение финансового рычага меняет не только риск кредитора, но также и риск владельца собственного капитала.

Чем больше финансовый рычаг, тем более нестабильна величина остающейся у собственника чистой прибыли, так как проценты по займам фиксированы и не зависят от получаемой выручки. Плата по заемному капиталу может рассматриваться как дополнительный вид постоянных издержек, которые делают остаточный доход более рискованным. В связи с этим долю заемного капитала в общем капитале компании часто называют долговой нагрузкой на собственников. Получая повышенное значение ROE за счет финансовых решений, т.е. принятия большего риска, владелец собственного капитала требует и большей компенсации в виде растущей требуемой доходности. Поэтому ответ на вопрос, выиграл ли собственник от роста финансового рычага и соответствующего роста ROE, не очевиден.